2022年11月18日，中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）在AMBERS系统发布通知——中基协字〔2022〕458号：《关于规范私募证券基金管理人开展投资研究活动的通知》（“《通知》”），规范私募投研活动，防范内幕交易。

私募机构进行投研活动的新规出台背景

 近年来，在法律体系日益完善的同时，监管层持续释放“零容忍”信号，加大对证券违法违规行为的惩治力度，尤其对内幕交易给予密切关注并依法从严查处。从今年来内幕交易的案发类型看，上市公司并购重组、新股发行、控制权变更等重大资本运作，以及业绩公告、商业合作等过程中，均可能涉及到私募基金管理人参与其中并利用相关信息进行套利，因此引起监管持续关注。

私募机构进行投研活动的现行法律规定

目前法律法规及基金业协会自律规则关于禁止私募基金管理人进行内幕交易的规定较为原则。相关规定主要包括：《 私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条规定，私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：（五）泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；（八）从事内幕交易、操纵交易价格及其他不正当交易活动。《私募投资基金备案须知（2019版）》第十九条规定：管理人不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规活动。《基金从业人员执业行为自律准则》第七条规定：从业人员不得从事或协同他人从事内幕交易或利用未公开信息交易活动，不得泄露利用工作便利获取的内幕信息或其它未公开信息，或明示、暗示他人从事内幕交易活动。

  在操作层面，此前自律规则体系主要要求私募基金管理人从两个方面做到防控内幕交易：

其一，建立公平交易和从业人员买卖证券申报制度。《私募基金管理人登记法律意见书指引》要求律师事务所在管理人登记法律意见书中，对申请机构是否已制定包括防范内幕交易、利益冲突的投资交易制度在内，共计七项常规制度发表法律意见，对于私募证券投资基金业务， 私募证券管理人还应特别具备公平交易制度以及从业人员买卖证券申报制度，禁止从业人员利用内幕信息及其他未公开信息违规买卖证券或明示、暗示他人从事内幕交易活动，或利用职务便利向任何机构和个人输送利益、损害基金持有人利益和损害证券市场秩序；或是利用资金优势、持股优势和信息优势，单独或者合谋串通，影响证券交易价格或交易量，误导和干扰市场等。

其二，对外部投资顾问的投资建议进行审慎核查。《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》规定，私募证券管理人如与投资顾问合作，不得由投资顾问直接执行投资指令，管理人应当对投资顾问提供的投资建议进行审慎核查，建立和有效执行风险管控机制，防范投资顾问利用私募基金从事内幕交易、市场操纵等违法违规行为。

比较而言，法律体系对公募基金管理人禁止从事内幕交易有相对丰富的规定。2012年，证监会即发布《基金管理公司开展投资、研究活动防控内幕交易指导意见》，从基金管理公司日常主要的投资、研究活动入手，对投研人员参与上市公司调研、路演和研究分析外部研究报告、撰写内部研究报告、召开投研交流会议等进行规范，要求在上述各类投研活动中加强自律管理，对可能接触到的内幕信息进行识别、报告、处理和检查，对违规行为进行责任追究，并要求公募基金管理人将关于投研活动的防控内幕交易机制纳入公司内部控制，贯彻到研究分析、投资决策、交易执行、监察稽核等业务流程，确保不存在防控内幕交易的空白或者漏洞。2022年5月证监会发布的《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》第十九条规定，公募基金管理人应当建立健全由授权、研究、决策、执行、评估、考核、监察、惩戒等环节构成的投资管理制度和流程，以及重大关联交易管理等利益冲突防范机制，采取有效措施保证研究和投资决策的科学专业、独立客观，防止投资管理人员越权从事投资活动或者从事内幕交易、市场操纵等违法违规行为，其中也再次提到对研究和投资决策加强管理，防止在投研信息的来源、传播等环节发生内幕交易与市场操纵等隐患。本次《通知》也相当一部分借鉴了上述公募基金管理人防控内幕交易的经验和做法。

总结

（一） 对投资研究进行定义

“一、相关证券投资、研究活动指私募基金管理人为受托管理的私募基金进行投资分析、决策、交易或者向客户提供投资咨询建议的活动，包括参与上市公司调研、路演和研究分析外部研究报告、撰写内部研究报告、召开投研交流会议等活动。”

新规对证券投资、研究活动进行定义，指私募基金管理人为受托管理的私募基金进行投资分析、决策、交易或者向客户提供投资咨询建议的活动。包括：1）参与上市公司调研；2）路演和研究分析外部研究报告；3）撰写内部研究报告；4）召开投研交流会议等活动。

（二）要求建立立足于投研的防控内幕交易制度

“二、私募证券基金管理人应当遵循法律法规和自律管理规定，加强合规管理，健全内部控制，防范利益冲突，切实维护客户合法权益，针对公司证券投资、研究活动建立全面的防控内幕交易机制，并将相关机制纳入公司内部控制体系。应当结合行业特点和公司实际情况，制定专门的防控内幕交易制度，定期评价防控内幕交易机制的有效性，并根据法律法规的变化和管理内幕信息的需要及时调整、完善。”

如前所述，此前的自律规则要求私募证券管理人从机构内部控制、证券投资提前申报、外部投资建议审慎核查等角度，防止内幕交易。本次通知明确要求管理人建立立足于投资和研究活动的防控内幕交易制度，并将其融合进机构原有的内部控制制度中。

（三）强调私募管理人的信义责任

“三、私募证券基金管理人应当忠实客户利益，不得为公司及其关联方的利益损害客户利益，不得为调研企业及其利益相关者的利益损害客户利益。”

本条措辞系本通知中首次出现。私募基金管理人在投资、调研过程中获取到的合法信息可能会天然地更倾向于为自身或者关联方谋取利益。通知要求，在基金管理人的利益与投资者利益发生冲突时，应该把投资者（委托人）的利益放在第一位，而把自身、关联方或者第三方的利益放在投资者之后。

（四）内幕信息三个禁止

“四、私募证券基金管理人应当自觉加强对证券投资、研究活动的规范，保证信息来源合法合规，研究方法专业严谨，分析结论客观合理，投资决策独立审慎。开展投资、研究活动中，禁止投研人员主动打探内幕信息，禁止传播虚假、不实、误导性信息，禁止从事或者参与内幕交易、操纵证券市场活动。”

要求管理人通过内部控制，做到信息来源不受污染，例如投资研究活动所用的信息不涉及保密信息、敏感信息、内幕信息或者其他未公开重大信息等。研究方法和结论客观合理，不能误导投资者。在互联网高度发达，信息获取方便，传播高度自由的当下，禁止投研人员打探信息，或者将各种内外部活动场合中获取到的不准确信息随意在微信朋友圈等渠道进行传播，具有重要现实意义。

（五）调研活动管理制度

“五、私募基金管理人应当建立调研活动的管理制度，加强对调研活动的管理。私募基金管理人相关人员进行上市公司调研活动，应当事先履行所在机构的审批程序，不得主动寻求上市公司相关内幕信息或者未公开重大信息；被动知悉上市公司内幕信息或者未公开重大信息的，应当对有关信息内容进行保密，并及时向所在机构的合规管理部门报告本人已获知有关信息的事实；上市公司调研纪要仅供内部存档或撰写研究报告使用，不得违规对外发布或提供给客户。”

本条旨在规范私募基金管理人投研人员对上市公司进行调研的事前审批和事后报告以及归档程序。由于调研过程中投研人员有可能获取到内幕信息或者未公开重大信息，为防止发生风险，要求该等投研人员在进行调研前预先向公司审批，对因履行工作职责而知悉的内幕信息、未公开重大信息，必须保密并且立即向公司进行报告和登记，在内幕信息公开前承担保密义务，防止内幕信息进一步不当传播和使用。而无论上市公司的调研信息是否涉及内幕信息，私募基金管理人都应当建立完善调研资料的保密制度，防止调研纪要通过网络媒体、投研交流会议等各类方式违规对外发布。

《通知》的下发，意味着针对私募行业参与内幕交易、利用未公开信息交易的整治可能会进入一个新的阶段。从《通知》看出监管机构鼓励具备真正投资和研究实力的优质私募基金管理人入场，重塑行业标准，营造良好的发展和生态环境，而违反“三个禁止”“四个不得”的私募机构可能面临进一步出清，而未来基金业协会的行业监管无疑也将更加关注私募投研过程的合规性，值得各类私募机构引起充分重视。

信息来源：基小律