12月20日，证监会正式发布《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定》与《非上市公众公司信息披露管理办法》。

这是新三板最新改革制度的提纲挈领的文件。

接下来，股转系统才能根据证监会的两个文件，制定具体的执行细则。

《公众公司办法》《信息披露办法》于2019年11月8日至12月8日向社会公开征求意见。

此时公布正式稿，距离结束征求意见仅仅过了12天。

自此以后，新三板最新改革终于有了重要的顶层设计，可以预测的是，相关细则很快即将落地。

有一种叫“12月20日之后的新三板”……

最新的政策中到底包含了哪些新的亮点，跟着谷主一起去瞅瞅。

亮点一：引入向不特定合格投资者公开发行制度，允许挂牌公司向新三板不特定合格投资者公开发行。

政策原文：

《非上市公众公司监督管理办法》

第五十四条 股票公开转让的公众公司可以向全国股转系统不特定合格投资者公开发行股票(以下简称公开发行)。前款所称的不特定合格投资者应当符合投资者适当性管理规定。

谷主解读：

一、公开发行制度正式落地。

谷主认为，“公开发行”是本次新三板改革最大的亮点，有之一。

众所周知，A股企业上市时的发行称为IPO，翻译成中文就是首次公开发行。

在此之前，能不能公开发行是新三板和A股一个很重要的差别，公开发行有利于企业扩大影响力，快速募集到资金，也能获得更多的投资者参与企业发展。

此次新三板改革文件，首次正式明文规定允许公开发行，是一个重大的制度红利。

二、投资者门槛可能降低

所谓的向不特定合格投资者公开发行。

这里有三个关键词，“不特定”、“合格投资者”、“公开发行”。

公开发行刚才已经讨论过，就是通过公开路演推介方式募集资金。

所谓的“不特定”，也是公开的一种表现形式。

这一段重点是“合格投资者”。

此前，新三板投资者的门槛是金融资产或者实缴资本500万。

监管部门近期曾透露，未来的新三板精选层的投资者门槛，有可能降低到50到100万左右（具体以正式文件为准）。

因此，只有符合投资者门槛的这些“合格投资者”，才能参与新三板精选层企业的“公开发行”。

亮点二：新三板精选层公开发行实行保荐、承销制度。

政策原文：

《非上市公众公司监督管理办法》

第六十条 公开发行股票，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人，其保荐业务适用《证券发行上市保荐业务管理办法》(以下简称《保荐办法》)相关规定，本办法另有规定的除外。

第六十四条 公司公开发行股票，应当聘请具有证券承销业务资格的证券公司承销，按照《证券法》有关规定签订承销协议，确定采取代销或包销方式。

谷主解读：

目前，A股IPO实行的就是保荐上市制度。

A股上市大致会经历四个阶段。

第一阶段是财务顾问，就是帮助拟上市企业做财务规范、法律规范、股权结构调整以及股份制改造等。

第二个阶段是辅导，对企业董监高及持股5%以上的股东进行辅导，并帮助企业在当地证监局备案。

第三个阶段是保荐，通俗的说是报材料和完成反馈意见拿到批文的阶段。

第四个阶段是承销，简单的说就是帮企业进行各种路演各种推介活动，完成发行。

根据《管理办法》，新三板精选层IPO保荐承销制度，可以类比A股。

而在本周一，新三板公司奥迪威已经公告称，准备进行新三板精选层的辅导备案。

这就意味着，新三板精选层IPO流程可能会大致与A股一样，同样会经历财务顾问、辅导、保荐和承销阶段。

不过，与A股全部采取“包销”有所不同的是，新三板精选层IPO有代销或包销方式两种方式可供选择。

因此，新三板精选层IPO企业如果采取代销方式，发行能否成功的风险，就全部由企业承担。

而发行成功的关键，在于中介机构对于行业是否有深入的理解，谷主预测，这也会倒逼中介机构提升行业研究能力，尤其会出现一批对垂直细分行业精耕细作的精品投行。

届时，中介机构（会所律师除外）的品牌变得没有那么重要，反而团队对行业的理解以及对行业资源的整合变得非常重要。

总之，市场化的销售方式，将会催生市场化的精品投行。

亮点三：定价方式更为灵活，考验中介真正实力！

政策原文：

《非上市公众公司监督管理办法》 

第六十六条 公司公开发行股票，可以与主承销商自主协商直接定价，也可以通过合格投资者网上竞价，或者网下询价等方式确定股票发行价格和发行对象。公司和主承销商应当在公开发 行说明书和发行公告中披露本次发行股票采用的定价方式。发行价格可以参考公司股票的市场价格(如有)、同行业可比公司的市盈率或市净率等。如果发行价格明显偏离股票市场价格，公司应当对定价依据及定价方式、定价的合理性作出充分说明并 披露，主承销商应当对本次发行价格的合理性、相关定价依据和定价方法的合理性，是否损害现有股东利益等发表意见。

谷主解读：

新三板精选层IPO定价方式非常灵活，可以采用“直接定价、网上竞价、网下询价”三种方式确定价格。

A股（包括科创板、主板中小板创业板）目前只能采用询价方式确定价格。

相比之下，新三板的定价方式更加市场化。

这种市场化的定价会带来深远的影响。

第一、企业价值成为“王道”！

传统A股首发市盈率基本在23倍左右，科创板询价确定价格，目前平均市盈率在50倍左右。

但新三板精选层允许直接定价，这对企业本身的基本面提出了更高的要求。

通俗的来说，如果企业够好，你可以足够的自信卖100倍市盈率，如果企业不行，可能10倍市盈率都门可罗雀。

因此，市场化发行，企业本身的价值成为“重中之重”！

第二、中介机构功能由“写材料”、“规范”变成能深入行业的“价值发现者”

传统投行干的都是写材料和按照监管部门文件对企业进行“规范”的活。

不是说这个活不重要，但这仅仅是基础。

实际上，中介机构（会计师律师除外）最重要的工作是销售。

好的中介机构，可能帮企业卖100倍，其他的机构，可能只能卖50倍或者更低。

什么是好的中介机构？

好的机构应该对细分领域有深入的了解，这个了解并不仅限于知道行业规模、市场竞争状况等纸面上的东西，这远远不够。

谷主认为，对细分领域的了解至少要做到跟这个行业相关的人员建立畅通的沟通渠道：重要投资机构负责人、该领域的上市公司实控人或者董秘、有影响力的非上市企业、相关的技术大咖、行业相关机构研究所的研究员、相关的高校专业院系以及行业相关的重要客户等。

这也是企业判断中介机构是否了解行业的一个标准。

而只有沉浸在某个细分领域里，才能发现企业价值，从而说服投资者，帮企业把价值变成价格。

亮点四：强调“持续盈利能力”，弱化利润指标！

政策原文：

《非上市公众公司监督管理办法》

第五十五条 公司申请公开发行，应当符合以下条件: (一)具备健全且运行良好的组织机构; (二)具有持续盈利能力，财务状况良好，最近 3 年财务会计文件无虚假记载;(三)依法规范经营，最近3年内，公司及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会 主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露 违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为，最近12个月内未受到中国证监会行政处罚。

谷主解读：

从公布的正式文件看，新三板精选层IPO突出“持续盈利能力”、“规范运作”、“信息披露”。

后两者都是应有之意。

这里特别分析一下“持续盈利能力”。

持续盈利能力和净利润数是两个不同的概念。

有持续盈利能力的企业，不一定是现在就有正的净利润的企业。

而现在有正的净利润的企业，不一定未来还有正的净利润，也就一定代表持续盈利能力强。

持续盈利能力，是一个综合的指标体系。

强调持续盈利能力，弱化净利润数，成为新三步精选层的另一个亮点。

11月8号，股转系统公布的征求意见稿中，精选层IPO有四条标准：

标准一：市值+净利润+净资产收益率：市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于10%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于10%

标准二：市值+营业收入+经营活动现金流，市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元且增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正

标准三：市值+营业收入+研发投入：市值不低于8亿元；最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%

标准四：市值+研发投入：市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元

满足了四条中的一条，通过券商等中介机构保荐，您可以向股转和证监会申报，获得批准后，就可以公开发行。

四条标准中，只有第一条有净利润的指标要求，其他三条都只有市值、收入、研发投入或者现金流指标。

这些指标，强调的就是“持续盈利能力”！

亮点五：精选层IPO实行注册制！

政策原文：

第五十八条 公司应当按照中国证监会有关规定制作公开发 行的申请文件，申请文件应当包括但不限于：公开发行说明书、律师事务所出具的法律意见书、符合《证券法》规定的会计师事 务所出具的审计报告、保荐人出具的股票发行保荐书、全国股转系统的自律监管意见。公司持申请文件向中国证监会申请核准。

第五十九条中国证监会受理申请文件后，依法对公开发行条件、信息披露等进行审核，在20个工作日内作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。

谷主解读：

从公布的正式文件看出，精选层IPO和科创板一样，同样实行注册制。

整个注册发行过程只需要两步。

第一步，股转系统出具自律监管意见（相当于发行同意函）。

第二步，证监会20个工作日注册即可发行。

新三板的未来大为可期！

声明：文章内容来源于硅谷投行。