对于股权基金，最理想的结局是被投项目均能通过资本市场获取收益，进而通过收益分配完成退出，即：被投项目上市/被并购——减持/退出——收益分配——清算。

然而，股权基金往往伴随着高风险、长周期、非标准化等特征，各种退出的诉求与问题也应运而生。本文拟结合实务中的高频问题，就非常规的退出路径进行简要介绍。

一、退出方式概述

近两年，股权基金退出难的问题日益突出，投资人（LP）与管理人（GP）均面临极大压力。究其根本原因，股权基金作为资本市场最典型的“耐心资本”，底层资产系被投企业的股权，与资本市场的整体行情紧密挂钩，流动性差，退出难度大。

因此，部分投资人基于短期资金回笼需求等原因，往往会在基金运营过程中提出退出诉求，以个别退出与全体退出划分，前者主要包括份额转让（含回购）、退伙，后者主要是清算退出，以下分述。

二、份额转让

份额转让，即LP将其持有的基金份额转让给受让方，常见的情况包括：

（一）LP自主决定转让基金份额

部分LP可能基于家庭财务规划、身份受限等原因，自行寻找受让方受让基金份额，此时转让主要受限于《合伙企业法》、基金合同/合伙协议等约定，常见问题包括：

1、 LP转让份额是否需要经过其他合伙人的同意？

《合伙企业法》第73条规定：有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。根据法律规定，LP对外转让份额仅需履行通知手续，但私募基金的投资人需要满足合格投资人要求，因此受让方需要经过GP的实质审核，通常合伙协议会对份额转让进行更为细致的约定，包括：

（1） LP将份额转让给自身关联方、或进行内部转让：对于此类转让，通常系LP基于自身不得已的需求（否则折腾的意义不大）而进行转让，因此决策门槛通常设置较低，例如仅需GP单独同意或由过半份额的合伙人同意即可。但实务中，部分工商部门会要求一旦涉及到合伙人变更，均须由全体合伙人签字同意。

（2） LP将份额转让给外部交易方：为避免基金份额无序流转至非合格投资人，同时减少基金变更的工作量，通常合伙协议会对外部转让设置较高的决策门槛，例如2/3份额甚至全体合伙人一致同意。

2、 LP转让份额，GP或其他LP是否享有优先购买权？

《合伙企业法》并未规定LP对外转让份额时其他合伙人的优先购买权，但通常合伙协议会约定，在非关联转让或内部转让的情况下，GP或其他LP享有优先购买权。

3、 国资LP转让基金份额是否需要进行公开交易？

2022年国资委回复国有企业转让有限合伙企业份额不适用32号令，建议按照企业内部管理制度履行决策批准和资产评估及备案等工作程序。从规定而言，似无需履行审批、评估、进场交易等手续。

但从实操角度而言，除非是部分以投资为主业的国有企业，绝大部分国资LP并无专门规范基金份额转让的内部制度，因此从谨慎性角度而言，国资LP转让基金份额履行评估进场手续仍为常规操作。

（二）LP要求基金份额回购

基金份额回购，即由GP或其关联方、项目方等承诺在一定条件下回购LP份额的约定，对于GP及关联方提供的回购承诺，极易被认定为“保本保收益”，属于监管严厉打击的违规现象，该等合同效力也往往存疑，实务中发生争议的情况也层出不穷，囿于篇幅本文暂不展开。

在不发生争议的情况下，基金份额回购与正常转让并无明显差异。

三、退伙

（一）关于退伙的监管和法律规定：

1、监管：受限于股权基金的封闭运作要求，在基金备案完成后，除LP发生违约或法定情形被除名等以外，LP不得要求赎回，因此从监管层面，LP主动要求减资退伙通常难度较高。

2、法律：根据《合伙企业法》第45条的规定：合伙协议约定合伙期限的，在合伙企业存续期间，有下列情形之一的，合伙人可以退伙：…（三）发生合伙人难以继续参加合伙的事由；（四）其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务；《民法典》第563条的规定：有下列情形之一的，当事人可以解除合同：…（三）当事人一方迟延履行主要债务，经催告后在合理期限内仍未履行；（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的。

因此，LP可以通过司法手段，一是直接根据《合伙企业法》的规定要求退伙，二是根据《民法典》等规定要求解除合同。

（二）常见情形

1、GP无法继续履行管理职能：在发生GP被吊销营业执照、破产、丧失管理人资质、失联等极端情形下，可视为GP已丧失继续履行管理职能的能力。例如在(2022)京0105民初34244号案中，法院即认为：顺泊公司作为执行事务合伙人已于2022年5月31日被吊销营业执照，现下落不明，出现了法律规定的当然退伙情形，客观上已不具备继续执行合伙事务之条件，实际也没有履行义务之事实。故孙玉明申请退伙符合法律规定条件，应予支持。又如在(2020)京0105民初52561号中，法院认为：北上投资已经被基金协会注销私募基金管理人资格，且北上投资和北上鑫华并未按期向魏璞支付收益款，北上投资和北上鑫华违约在先，魏璞有理由相信北上鑫华和北上投资已经没有能力妥善处理基金事宜，魏璞可以退伙。

2、GP严重违反合伙协议的约定：如GP出现违规投资、严重违反信息披露义务等严重违约情形的，LP可以要求退伙，例如在(2021)京0116民初5610号案中，法院即认为：有限合伙人虽然以有限资金投入合伙企业，但却以对普通合伙人即执行事务合伙人的信任为前提…现因北京鼎吉公司作为执行事务合伙人在限制流通股投资和清收事件上的不尽责，导致有限合伙人杨金贵对宁波鼎吉有限合伙经营前景丧失信心，其提出的退伙诉讼请求于法有据，本院予以支持。

但是，对于GP的违约是否足以构成法定的退伙情形，实务中通常有较高的认定标准，例如在(2021)沪74民初1556号案中，法院即认为：涉案合伙企业的执行事务合伙人及基金管理人在合伙事务的执行、基金运营中存在一定的问题（笔者注：主要是未成立投委会、未保障投资人对关联交易的知情权、违反限制性投资约定），但其性质的严重程度是较低的，给原告等合伙人可能造成的损失是不确定且不显著的，尚不足以达到令合伙事务无法进行、合伙目的不能实现的程度…原告在违约情节不严重、未及根本违约的情况下主张退伙是不适当的。

3、 投资的合同目的未能实现：股权基金的核心目的是实现对被投企业的股权投资，如该等投资迟迟未能实现，可视为无法合同目的，LP有权要求解除合伙协议。例如在(2022)京0105民初59004号案件中，法院即认为：结合合同内容及合同目的，案涉两协议并是合伙协议，仅仅是石兵为了投资电影获利而签订的投资合同。自2020年3月至今已达三年，案涉影片仍未能查询到任何上映信息，合同目的已无法实现。现石兵要求解除其与有米公司、睿铭璀璨中心签订的《入伙协议》及《合伙协议》诉讼请求，于法有据。

（三）常见误区：退伙就能实现财产回收吗？

很多投资人认为，一旦实现了退伙，即意味着可以回收投资，提早抽身。但实则不然，根据《合伙企业法》第52条：合伙人退伙的，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业的财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。退伙时有未了结的合伙企业事务的，待了结后进行结算。

结算是退还财产的前置条件，对于股权基金而言，在尚未实现被投项目退出之时，往往无可供分配的财产，股权资产亦难以分割和变现，往往形成“退伙不退钱”的困境。例如在(2020)京0108民初16416号案中，法院即认为：上德公司按照协议约定的期限提出了书面退出申请，符合协议约定的退伙事由…因入伙协议中并未约定上德公司在赛道合伙企业中财产份额的退还办法，现亦无证据显示全体合伙人就其财产的退还达成了一致意见，上德公司与其他合伙人亦未就退伙进行结算，在此情况下，上德公司要求赛道合伙企业退还1500万元及利息，缺乏法律依据，本院不予支持

四、（提前）清算

（一）清算原因

对于基金期限届满前LP的清算诉求，有赖于基金具备解散原因，并在解散后进行清算。解散原因包括约定情形与法定情形，常见的约定情形包括基金已出现大额亏损、全体投资人一致同意提前清算等；法定原因主要系《合伙企业法》第57条规定：…（五）合伙协议约定的合伙目的已经实现或者无法实现；（六）被依法吊销营业执照。

（二）常见情形

根据最高人民法院、证监会发布的《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》第12条：私募基金管理人挪用基金财产导致募集目的不能实现、或者基金财产或基金所投资的底层资产已无变现可能，投资者请求提前解散基金进行清算的，人民法院予以支持。

结合《合伙企业法》之“合伙目的无法实现”的规定，可以看出对于基金期限届满前的提前清算的要求是相当高的，对于GP常规的不尽职或违约事项，想启动清算的难度很高。

（三）关于清算的常见误区

笔者接受过几只问题基金的咨询，不少投资人把清算当成“救命稻草”，认为只要一旦启动清算就能加速投资回收，但以笔者的项目经历而言，提前清算的作用也是相当有限的，原因如下：

1、清算有赖于底层资产的变现，股权资产变现难度大：股权基金的资金一旦投出去，形成被投企业的股权，大多数时间只能是被动等待企业发展和后续融资，以寻求退出机会（或者触发回购）。即使清算组介入，但其对于交易价格、市场、时机等专业判断往往是不如GP的，会进一步增加退出难度或扩大损失。

2、实务分配难度大：股权基金的实物分配，即将被投企业的股权分配给LP，实操性极差。一方面，LP出于经济、管理等角度往往不愿接受股权；另一方面，被投企业往往也不愿意吸纳众多LP直接作为自身股东。

因此，基金提前清算不必然意味LP可以回笼资金，更多时候是在LP丧失对GP的信任之时，通过任清算组等方式变相取得基金管理权的一个方式。

五、总结

股权基金的退出条款，因缺乏法律上明文的提前退出规定，实务中更有赖于合伙协议的约定与法律的原则性规定，而合伙协议往往又属于GP的制式版本，不会出现对GP显著不利的条款，因此LP主张难度大，维权周期久。

对LP而言，投资前，在合伙协议进行明确约定；投资后，与GP保持沟通并做好过程管控，方能有效控制投资风险。

信息来源：VC法记