2020年3月6日晚，证监会就《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称《指导意见》）公开征求意见，该《指导意见》意味着自新三板改革涉及的投资者门槛降低、精选层制度之后的又一重磅政策落地，明确了新三板挂牌公司转板到沪深交易所上市的制度安排，并且规定试点期间，符合条件的新三板挂牌公司可申请转板到科创板或创业板上市。转板制度的出现将为多层次资本市场的无缝对接提供更优渥的条件，贯通市场之间联系，畅通投资退出渠道，对于优质企业和私募基金而言都是极其利好的消息，为助于读者理解《指导意见》的制度安排和规则明细，法融团队将在本文为读者做一个《指导意见》规定解读并且分析该制度对私募基金的作用。
一、《指导意见》制度内容
《指导意见》对新三板挂牌公司转板主要从基本原则、主要制度安排、监管安排三方面内容入手。具体如下：
（一）基本原则
基本原则 | 具体内容 |
市场导向 | 1、允许符合条件挂牌公司自主做出转板决定，自主选择转入的交易所及板块； 2、审核过程、标准全部公开。 |
统筹兼顾 | 上交所、深交所、全国股转公司、中国结算做好制度衔接 |
试点先行 | 初期在上交所、深交所选择一个板块试点评估 |
防控风险 | 防范转板上市中出现的风险，做好应对措施 |
（二）主要制度安排
主要制度安排 | 具体内容 |
转入板块范围 | 试点期间，符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市 |
转板上市条件 | 申请转板上市的企业应符合以下条件： 1、新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上； 2、符合转入板块的上市条件； 3、转板上市条件与首次公开发行并上市的条件保持一致； 4、交易所可根据监管需要提出差异化要求。 |
转板上市程序 | 1、转板上市属于股票交易场所的变更，无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所审核并做出决定； 2、程序:企业提出申请——交易所审核并做出决定——企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市。 |
转板上市保荐 | 需聘请证券公司担任上市保荐人 |
股份限售安排 | 1、在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。 2、由交易所对转板上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等所持股份的限售期做出规定。 |
（三）监管安排
监管安排 | 具体内容 |
严格转板上市审核 | 1、建立高校透明的转板上市审核机制； 2、申请文件信息披露存在重大问题且无合理解释，可对申请公司采取现场检查等自律管理措施； 3、转板上市相关过程和结果要向社会公开。 |
明确转板上市衔接 | 上交所、深交所、全国股转公司建立转板上市监管衔接机制 |
压实中介机构责任 | 保荐机构、证券服务机构应对申请文件和信息披露资料充分核查并发表明确意见，未履职尽责的交易所可采取对其采取自律管理措施 |
加强交易所审核工作监督 | 中国证监会会对交易所审查工作定期或不定期进行现场检查或非现场检查 |
强化责任追究 | 对于转板上市中的违法违规行为，中国证监会将依法严肃查处 |
二、《指导意见》制度解读
（一）转板上市与IPO上市的区别
（1）转板上市和IPO上市的性质不同。IPO上市是首次公开发行股票，而转板上市早在企业进入精选层时已经公开发行股票了，转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及公开发行股票，不需要再摊薄股份。
（2）转板上市和IPO上市的服务对象不同。转板上市主要的服务对象是在新三板培育下实力逐渐壮大的精选层挂牌公司，本身就满足了精选层的选拔标准的强大企业。而首次公开发行股票下的企业一般是本身规模已经较大、发展较成熟且符合相应板块要求的企业。根据现今新三板制度要求，精选层在发行、交易、信息披露等制度已经向IPO看齐，并不存在通过转板上市的企业比直接通过IPO上市的企业要求更低的套利空间。
（3）转板上市和IPO上市的监管安排方面不同。《指导意见》明确了交易所和全国股转公司将另外建立严格的转板上市审核机制和转板上市衔接制度，企业在转板上市时需要经历精选层的筛选、交易所的上市审核、挂牌期间监管层与市场的共同监督，其监管安排与IPO上市有着不同之处，不同的上市路径中不会存在制度套利的机会。
（二）转板上市与传统IPO上市的上市路径对比
（1）在《指导意见》出台以前，新三板挂牌公司想在交易所上市需先从新三板摘牌，再按照IPO上市的规定申请IPO上市，IPO排队才能完成转板，时间通常为2-3年，IPO申报期间不得重组并购、股权转让等；在《指导意见》出台后，新三板精选层挂牌公司在进入精选层且满一年后，可直接申请转板上市，转板上市制度的推出使企业能够提前进行公开发行，免去了IPO排队期间融资受限的问题。
（2）传统IPO上市可选择的上市板块包括了主板、中小板、创业板和科创板。按照《指导意见》，在转板上市试点期间，符合条件的挂牌公司可先申请转板到科创板或创业板上市，在试点期后，陆续才会将更多板块纳入选择范围。
（3）与传统IPO上市不同，新三板转板上市的公司在三类股东、异议股东保护、信息披露方面存在特殊性，因此交易所可根据监管需要提出差异化的要求。
（4）核准机构不同。转板上市由交易所根据上市规则进行审核，而目前IPO上市科创板上市实行注册制，其他板块实行核准制，转板上市相对于传统IPO上市的审核机构主要是交易所。
（5）在原先制度下，新三板公司申报IPO除需经过1年至3年的排队时间外，上市后大股东还会面临3年的锁定期。《指导意见》对股份限售进一步优化安排，规定“在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间”。
总而言之，本次《指导意见》对的出台为新三板精选层企业提供了一条上市的可选择的路径，有转板需求的新三板挂牌公司不需要摘牌再上市，企业获取资本市场服务的成本业相应降低。
（三）转板上市是否会导致新三板市场优质企业流失
如果仅看《指导意见》上对于转板上市的条件和程序，可能大多数人会觉得比起程序繁冗的IPO上市要简单的多，可能会造成大量优质公司快速转出新三板，而导致新三板市场优质企业快速流失的情况。但事实并非如此。对于转板上市的主体条件有3个，第一是要求是在新三板精选层挂牌的公司，第二是在精选层连续挂牌满一年，第三是符合交易所上市的条件。
能同时满足三个条件的新三板挂牌公司其实并不多，要想进入新三板精选层，首先得先进入创新层，并且在新三板挂牌满12个月，也就是说，最快通过转板上市的新三板挂牌公司也得在新三板挂牌满24个月，不存在想通过新三板转板上市快速实现企业上市的套利空间。而且企业需要以公开发行的方式进入精选层，并且要满足四套市值和财务指标之一，包括：
（1）市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于10%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于10%；
（2）市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元且增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；
（3）市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%；
（4）市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。
另外，精选层对于股权分散、股本及净资产也有要求：
（1）最近一年期末净资产不低于5000万元；
（2）公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；
（3）公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；
（4）公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%；
概括而言，转板上市服务对象是经过新三板培育而成长壮大、具有相当规模和实力的符合交易所上市条件的公司，转板上市只是为这些本身具有较强实力的企业提供一个便捷的渠道帮助其快速转板上市，充分发挥新三板在交易所和区域性股权市场之间承上启下的作用，促进多层次资本市场互联互通、错位发展。
三、《指导意见》对私募基金的影响
私募基金作为资本市场的重要力量，在促进新三板资本形成、支持中小企业融资难中发挥着至关重要的作用。截至2019年12月，私募基金累计参与新三板挂牌公司股票发行5438次、投入资金2540亿元，占市场发行融资总额的51%。新三板市场有私募基金证券账户2.5万户(含股权和证券类)，占专业机构投资者账户总数的93%，可见私募基金已成为新三板市场当前最主要的专业机构投资者。
在《指导意见》未出台以前，对于私募基金投资的最大顾虑莫过于投资容易退出难。首先，在实践中部分私募基金管理人会在与被投企业约定以上市为条件的对赌条款，在《指导意见》正式实施后，转板制度下精选层只需挂牌一年即可提出转板申请，转板过程中无需证监会核准注册，交易所核准后即可在交易所上市，将大大减少对赌条件达成的时间，为私募基金的退出提供更通畅的渠道。其次，传统的新三板转IPO申请期间，股权无法变动，私募基金也没有交易权，转板制度打破前述的限制，让投资者拥有更多股权转让的机会。最后值得一提的是，证监会于2020年3月6日发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，上海证券交易所、深圳证券交易所同步修订实施细则，规定简化反向挂钩政策适用标准，允许投资期限在五年以上的创业投资基金锁定期满后减持比例不受限制。进一步完善创业投资基金退出渠道，畅通“投资－退出－再投资”良性循环。
总而言之，新三板转板制度的出台畅通了投资机构退出的渠道，有助于形成符合投融资双方需求的良好市场生态。
声明：以上内容来源法融团队
